sử dụng một số hệ số tài chính trong định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
LỜI MỞ ĐẦU
Xu thế hội nhập kinh tế quốc tế và khu vực cùng sự phát triển mạnh mẽ
của Tổ chức Thương mại thế giới WTO, của Liên minh Châu Âu (EU), của
các khối thị trường chung, đòi hỏi bất kì quốc gia nào cũng cần phải thúc đẩy
phát triển kinh tế với tốc độ và hiệu quả cao. Thực tế đã khẳng định vai trò
quan trọng và không thể thiếu của thị trường chứng khoán trong sự phát triển
kinh tế.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đến nay đã trải qua gần 8 năm hình
thành và phát triển, từng bước khẳng định mình trong nền kinh tế thị trường
và đã đạt được nhiều thành công. Tuy nhiên, bên cạnh những thành công còn
có cả những thách thức và khó khăn. Thị trường chứng khoán Việt Nam đang
phải trải qua những biến động và điều chỉnh lớn do tình hình kinh tế thế giới
và Việt Nam đang có những thay đổi khó lường. Mặc dù vậy, theo nhận định
của nhiều nhà phân tích, đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn
đang là sự đầu tư hấp dẫn. Giám đốc Indochina Capital - ông Thomas Ngo đã
nhận định: “các công ty Việt Nam còn phát triển mạnh trong thời gian tới, thị
trường chứng khoán vẫn còn nhiều tiềm năng phát triển và đầu tư cổ phiếu
còn nhiều cơ hội nếu đầu tư lâu dài”. Như vậy vấn đề đặt ra là các nhà đầu tư
cần chuyên nghiệp hơn và đầu tư có phương pháp hơn. Xuất phát từ vấn đề
này đã đặt ra nhu cầu cần những phương pháp định giá cổ phiếu chính xác và
phù hợp hơn với thị trường chứng khoán Việt Nam.
Xuất phát từ thực tế đó em đã lựa chọn đề tài “ sử dụng một số hệ số tài
chính trong định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” cho
chuyên đề tốt nghiệp của mình.
Ngoài phần mở đầu, kết luận, chuyên để gồm có ba chương:
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
Chương I: Định giá cổ phiếu bằng cách sử dụng mô hình các hệ số tài
chính P/E, P/BV, P/S
Chương II: Ứng dụng trong định giá cổ phiếu của các công ty trên HOSE
Chương III: Một số nhân tố ảnh hưởng trong mô hình các hệ số P/E, P/BV,
P/S
Em xin chân thành cảm ơn các giảng viên khoa Toán Kinh Tế trường
Đại học Kinh tế quốc dân, đặc biệt là PGS.TS Hoàng Đình Tuấn đã nhiệt tình
chỉ bảo và giúp đỡ em hoàn thành chuyên đề này. Em xin cảm ơn các anh chị
trong công ty Tài chính Thiên Lang đã tạo điều kiện và giúp đỡ em nhiệt tình
trong thời gian thực tập tại công ty.
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
CHƯƠNG I. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG CÁCH SỬ DỤNG
MÔ HÌNH CÁC HỆ SỐ TÀI CHÍNH
1.1. Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số P/E
1.1.1. Lý thuyết chung về hệ số P/E
Hệ số P/E hay hệ số “giá/thu nhập” là một trong những hệ số được sử
dụng nhiều nhất trong định giá cổ phiếu. Hệ số này đo lường mốt quan hệ
giữa giá thị trường và thu nhập của mỗi cổ phiếu của mỗi công ty.
Để tính toán hệ số P/E chúng ta chỉ cần lấy giá cổ phiếu hiện thời của
công ty và chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), công thức như sau:
P/E = giá thị trường của mỗi cổ phiếu/thu nhập trên mỗi cổ phiếu
Trong đó:
● Giá thị trường của mỗi cổ phiếu: là mức giá được xác định bởi cung
và cầu thị trường, và là mức giá giao dịch được niêm yết trên các sàn giao
dịch. Mức giá này phụ thuộc vào kì vọng của người mua và người bán về
công ty về các mặt như:
- Tình hình hoạt động của công ty gần đây và trong tương lai, bao gồm
cả tăng trưởng tiềm năng.
- Rủi ro nhận biết được, bao gồm rủi ro do hệ số đòn bẩy cao.
- Triển vọng của các công ty cùng loại, cùng khu vực thị trường.
● Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS): Các nhà đầu tư mua cổ phiếu
đều mong muốn sẽ thu được lợi nhuận trong tương lai từ vốn đầu tư vào các
cổ phiếu đó. Do đó chỉ số thu nhập trên mỗi cổ phiếu sẽ cung cấp thông tin về
thu nhập định kỳ của mỗi cổ phần thường, nó phản ánh khả năng tạo ra lợi
nhuận ròng trên một cổ phần mà cổ đông đóng góp vốn. Công thức tính là:
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
EPS =
Trường hợp công ty phát hành thêm hoặc mua lại cổ phiếu thì tổng số
cổ phiếu thường (mẫu số trong công thức) phải được tính toán theo công thức
bình quân gia quyền.
Trong công thức tính hệ số P/E, hầu hết EPS được tính toán bằng cách
sử dụng EPS của 4 quý trước, phương pháp này được gọi là phương pháp hệ
số P/E liên tục. Trong nhiều trường hợp EPS được lấy từ ước lượng lợi nhuận
kì vọng trong 4 quý tới, phương pháp này được gọi là phương pháp hệ số P/E
dự án hay P/E tương lai. Cách thứ 3 đôi khi được sử dụng là dùng EPS của
2quý trước và của 2 quý tới. Không có sự khác biệt lớn giữa những phương
pháp này, nhưng điều quan trọng là cần nhận ra là trong cách đầu tiên chúng
ta sử dụng số liệu lịch sử đã có, hai cách còn lại dựa trên những phân tích ước
lượng mà không phải luôn luôn hoàn hảo hay chính xác.
Trong trường hợp công ty làm ăn không có lãi, khi đó EPS sẽ âm, lúc
này việc tính toán EPS sẽ khó khăn. Có nhiều ý kiến khác nhau để làm sao
giải quyết được vấn đề này. Một số ý kiến cho rằng cứ để EPS âm, một số ý
kiến khác lại cho rằng nên gán cho P/E trong trường hợp này một giá trị bằng
0, trong khi đó hầu hết thì cho rằng P/E trong trường hợp này là không tồn tại.
Trên thế giới, hệ số P/E trong thị trường là trong khoảng từ 15-25.
Khoảng dao động này phụ thuộc đáng kể vào điều kiện thị trường và hệ số P/
E có thể rất khác nhau giữa các công ty, các ngành, lĩnh vực.
Tại Việt Nam hiện nay, các chuyên viên tài chính nhận định P/E tại thị
trường Việt Nam là từ 8-15 lần, điều đó có nghĩa là với lĩnh vực tài chính
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Lợi nhuận ròng – Tổng cổ tức ưu đãi
Tổng cổ phiếu thường
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
ngân hàng hoặc các công ty có uy tín thì P/E tại thị trường Việt Nam là từ
10-15 lần và những lĩnh vực khác có thể dưới 10.
1.1.2. Mô hình hệ số P/E
1.1.2.1. Hệ số P/E chuẩn
● Mối quan hệ giữa cổ tức và EPS
Sau mỗi chu kì kinh doanh, mỗi công ty lại có những chiến lược phát
triển riêng do đó mức chi trả cổ tức của mỗi công ty cũng khác nhau. Giữa tỉ
lệ chi trả cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) có mối quan hệ mật
thiết, nguyên nhân là do:
- Sự tăng lên trong chi trả cô tức gắn với sự tăng lên trong thu nhập
tuyệt đối. Những công ty có xu hướng tăng tỷ lệ chi trả của họ như là một dấu
hiệu cho thị trường thấy rằng họ tự tin về khả năng lợi nhuận trong tương lai
của họ.
- Sự tăng lên trong cổ tức chi trả có thể là một dấu hiệu của “sự chín
muồi”, nói cách khác, công ty thích chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông hơn
bởi vì nó đã đạt tới giai đoạn phát triển cao nhất trong vòng đời của nó và do
đó số lượng cơ hội đầu tư giảm đi.
Như vậy, nếu kí hiệu:
d
t
: cổ tức chi trả trong chu kỳ từ (t-1) đến t
EPS
t
: thu nhập trên cổ phiếu trong chu kỳ từ (t-1) đến t
p
t
: tỷ lệ chi trả cổ tức trong chu kì t
k: tỷ suất chiết khấu
Ta có công thức liên hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và EPS là:
d
t
= EPS
t
. p
t
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
Mặt khác, ta có:
P
0
=
k
d
1
1
1+
+
k
d
2
2
1+
+ +
Như vậy giá cổ phiếu phụ thuộc vào EPS của mỗi cổ phiếu trong từng
thời kì.
● Hệ số P/E chuẩn
Gọi
g
E
t
là hệ số tăng trưởng của thu nhập trên mỗi cổ phiếu.
Mô hình tăng trưởng của EPS như sau:
EPS
t
= EPS
t-1
( 1+
g
E
t
)
Ta có:
P
0
=
∑
+
∞
=1
)1(
t
t
t
k
d
=
∑
+
∞
=1
)1(
t
t
t
t
k
EPS
p
Suy ra:
p
0
=
∑
+
∏
+
∞
=
∞
=
1
1
0
)1(
)1(
t
t
t
t
t
k
g
p
EPS
E
t
Như vậy từ công thức trên ta tính ra hệ số P/E “chuẩn” – normal P/E
ratio
EPS
p
0
0
= P/E
chuẩn
=
∑
+
∏
+
∞
=
∞
=
1
1
)1(
)1(
t
t
t
t
t
k
g
p
E
t
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
EPS
p
0
0
càng lớn nếu tỉ lệ chi trả cổ tức p
t
càng lớn,
g
E
t
càng lớn, và k
càng nhỏ.
1.1.2.2. Mô hình P/E với công ty có tăng trưởng EPS không đổi (No growth
model)
Với những công ty có tăng trưởng EPS không đổi thì khi đó tỷ lệ chi trả
cổ tức cũng không đổi theo thời gian, ta có:
P
t
= 1
∀
t
EPS
0
= EPS
1
=…
Lại có: d
t
= EPS
t
. p
t
Vậy: d
0
=d
1
=…
p
0
=
∑
+
∏
+
∞
=
∞
=
1
1
0
)1(
)1(
t
t
t
t
t
k
g
p
EPS
E
t
Suy ra: P
0
=
k
EPS
0
Vậy:
EPS
p
0
0
=
k
1
Lúc này hệ số P/E chỉ phụ thuộc vào tỷ suất chiết khấu k. Trên thực tế,
mô hình này không phù hợp lắm.
1.1.2.3. Mô hình P/E với công ty có tăng trưởng EPS đều
Với những công ty có tăng trưởng EPS đều, ta có:
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
g
E
t
không đổi tức:
g
E
t
= g
E

∀
t
⇒
p
t
= p <1
Khi đó: P
0
= p.EPS
0
. (
∑
+
+
∞
=1
)1(
)1(
t
t
t
k
g
E
)
Với giả thiết: k> g
E

⇒
chuỗi
∑
+
+
∞
=1
)1(
)1(
t
t
t
k
g
E
là chuỗi hội tụ
Do đó ta có: P
0
= p. EPS
0
. (
g
g
E
E
k −
+1
)
Vậy:
E
P
0
0
= p.(
g
g
E
E
k −
+1
)
1.1.2.4. Mô hình hệ số P/E với công ty có tăng trưởng EPS nhiều giai đoạn
Các công ty thông thường có nhiều giai đoạn tăng trưởng EPS khác
nhau, trong mô hình này, ta giả định rằng có ít nhất hai giai đoạn tăng trưởng
của EPS. Giai đoạn đầu là giai đoạn EPS tăng trưởng không ổn định và giai
đoạn sau là giai đoạn EPS tăng trưởng ổn định. Sự tăng trưởng của EPS phụ
thuộc nhiều yếu tố, trong đó chủ yếu là phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của
công ty và tiềm năng phát triển của công ty trong tương lai.
Ta có:
P
0
=
∑
+
=
T
t
t
t
k
d
1
)1(
+
)1(
)(
1
k
d
T
T
gk
+
−
+
Có EPS
t
= EPS
0
( 1+
g
E
1
)…(1+
g
E
t
)
D
t
= p
t
EPS
t

Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
Suy ra: d
t
= p
t
. EPS
0
. ( 1+
g
E
1
)…(1+
g
E
t
)
EPS
p
0
0
=
∑
+
∏
=
=
+
T
t
t
T
t
E
tt
k
gp
1
1
)1(
)1(
+
)1(
)(
)1()1(
1
k
gp
T
T
t
E
tt
gr
g
+
∏
−
++
=
Trong đó:
p
t
: tỷ lệ chi trả cổ tức
g
E
t
: tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn đầu
g: tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn sau
k: lãi suất chiết khấu
T: số năm trong giai đoạn đầu
Với mỗi công ty có tăng trưởng lợi nhuận theo những mô hình khác
nhau, ta sẽ có một hệ số P/E tương ứng và sử dụng hệ số này để định giá cổ
phiếu.
1.1.3. Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E
Bằng cách chia giá của mỗi cố phiếu của công ty cho thu nhập trên mỗi
cổ phiếu của công ty, chúng ta được hệ số P/E. Nếu thu nhập tăng lên cùng
với giá cổ phiếu, thì hệ số P/E không đổi. Nhưng nếu cổ phiếu giảm giá trị và
thu nhập vẫn như vậy hay giảm xuống, thì hệ số P/E tăng.
Giá dùng để tính toán hệ số P/E thường là mức giá gần đây nhất.
Số liệu về thu nhập trên cổ phiếu được sử dụng là EPS của 4 quý gần
đây nhất hoặc số liệu EPS ước tính của 4 quý tiếp theo, hoặc số liệu EPS của
2 quý trước và EPS ước tính của 2 quý tới. Thông thường hệ số P/E liên tục
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
được ưa thích hơn bởi vì nó liên quan đến thu nhập nhận được trong 4 quý
gần nhất.
Để xem xét xem giá của cổ phiếu có phù hợp không ta dựa vào hệ số P/
E chuẩn để đánh giá.
Nếu P/E
tt
> P/E
chuẩn
thì cổ phiếu được định giá cao
P/E
tt
< P/E
chuẩn
thì cổ phiếu được định giá thấp
Ta có thể so sánh P/E của từng cổ phiếu riêng, hoặc so sánh P/E của
từng cổ phiếu với mức trung bình của ngành, lĩnh vực hay toàn bộ thị trường.
Với những cổ phiếu có hệ số P/E cao thì cổ phiếu này được gọi là cổ
phiếu tăng trưởng( growth stock), thể hiên sự kì vọng hay yêu cầu của nhà
đầu tư, của thị trường về giá cổ phiếu này sẽ tăng.
Với những cổ phiếu có hệ số P/E thấp thì được gọi là cổ phiếu giá trị
(values stock), thể hiện rằng thị trường hay các nhà đầu tư chỉ trả cho một đơn
vị thu nhập trong tương lai của cổ phiếu mức giá thấp- cổ phiếu được coi là
“rẻ”. Cụ thể:
♦ Nếu hệ số P/E nằm trong khoảng từ 0-10 thì:
- có thể cổ phiếu này được định giá thấp
- Có thể cổ phiếu này có thu nhập giảm trong tương lai
- Có thể thu nhập hiện tại của cổ phiếu là cao hơn so với xu hướng
trong quá khứ
♦ Nếu hệ số P/E nằm trong khoảng từ 10-17: cổ phiếu có giá chuẩn.
♦ Nếu hệ số P/E nằm trong khoản từ 17-25 thì:
- Có thể cổ phiếu định giá cao
- Có thể cổ phiếu có thu nhập tăng trong tương lai
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46

Xem chi tiết: sử dụng một số hệ số tài chính trong định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam